（报告出品方/作者：浙商证券，杨骥、张潇倩）
1基本情况：酒中牡丹缓出落，历经风雨亮英雄本色
1.1发展历史：徽酒龙头历风雨，绝地逢生唤新春
作为中国老八大名酒企业之一：1）58-98年：前身亳州古井酒厂成立于世界十大烈酒产区之一的安徽省亳州市，后于59年改组为国营企业，96年成功上市，是中国第一家同时发行A、B两股的白酒企业；2）98-07年：公司经历多元化战略失误、体制改革受挫、领导人落马等多重波折，由全国性酒企退居区域性酒企；3）08-15年：公司在新任管理层带领下潜心改革，在产品、渠道、品牌、组织结构等方面全面振兴古井；4）16年至今：公司乘次高端扩容及全国化东风迅速攻城略地，于19年营收破百亿，预计将于25年达成营收破二百亿的目标。
1.1.年以前：改制创新下扩张，扬名酒基因
古井贡酒历史渊源悠久，改制创新下位居行业三甲。古井贡酒名酒基因可追溯至公元年曹操将亳州产的“九酝春酒”，其酿造方法进献给汉献帝刘协，并自此作为皇室贡品；新中国成立以来，古井贡酒以“色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息”的独特风格闻名，并被评选为老八大名酒蝉联第二、三、四、五届全国评酒会金质奖。在88年国家放开酒类价格管控后，公司顺应时代潮流，率先推行“降度降价”策略，自此进入快速发展的黄金年代。96年公司成功上市后，97年营收、归母净利润增速分别达.98%、.85%，至此公司规模仅次于五粮液、泸州老窖。
1.1.-07年：多重策略叠加失利，发展渐落后
低价及多元化策略失利，改制失败下公司遭滑铁卢。策略层面：1）上市后由于公司盲目寻求多元化发展，先后涉足酒店、食用油、医药等多行业，使得白酒主业日益落后；2）80年代初，由于公司错误的采取了低价策略，导致其未及时跟上消费升级的步伐，从而一定程度上拉低了古井贡酒的品牌价值；3）公司分别于02年、05年、07年提出不同的改制方案，但皆以失败告终（03-04年连续亏损被予以退市警告）。宏观层面：01年国家对白酒加征从量消费税，宏观环境恶化背景下，公司当年净利润由00年的1.47亿骤降至0.46亿元。组织架构层面：1）05年公司陷入税务风波，被责令补缴02、03年企业所得税；2）07年公司原董事长王效金及多位公司高管因违纪接受有关部门调查。在此背景下，公司错失白酒黄金发展阶段（98-07年收入CAGR仅3.66%），逐步由全国性品牌退居至地产酒品牌。
1.1.-15年：管理焕新全面改革，迎跨越发展
07年8月新任管理层上任提出“回归与振兴”的理念，继而推动组织架构、产品结构、渠道等全方位的改革，08-15年营收CAGR达21.05%，具体来看：治理方面：精简人员回归主业，成功改制为国有控股。08年公司施行竞聘上岗、买断工龄的择优聘用方案，员工数量由07年的人缩减到08年的人（同比下降41.53%），管理人员数量从人缩减到69人（同比下降86.63%）。此外，公司逐步剥离非酒类业务，回归酒企主线。另外，公司于09年启动第四次产权改革，亳州市国资委将古井集团40%的股权转让给上海浦创，历时多年的体制改革尝试终于获得成功，古井集团的性质由国有独资转变为国有控股公司，利于激发公司内生活力。
产品方面：以中高端产品为核心，推出年份原浆战略单品。公司于08年提出“回归高端、跨越式发展”战略目标，并大规模缩减产品数量、削减低档产品，同时于同年推出年份原浆系列，确立发展以中高端为核心的品牌体系。此后，古井持续巩固年份原浆为核心的产品矩阵，强化-元价位带布局，后相继推出古5、古8、古16等产品，为逐步实现产品升级换代奠定基础，从而带动公司收入大幅增长。渠道方面：“三通工程”推动渠道下沉，强化核心市场。09年开始公司全面实施路路通、店店通、人人通的“三通工程”，致力于渠道下沉及扁平化建设，具体来看：1）“路路通”剑指市场覆盖率、提升品牌知名度；2）“店店通”旨在提升市场占有率、提升单店业绩及品牌美誉度；3）“人人通”达成提升指名购买率、品牌忠诚度的终极目标。借此，公司得以强化渠道控制力，并迅速扩大核心市场。10年苏鲁豫皖浙冀战略核心市场的销量已占全国销售收入80%以上，其中安徽市场占到了50%以上。11年为确保产品价盘稳定，公司严格实施控价模式，利于进一步强化渠道控制力。
销售方面：加大销售费用投入，保障年份原浆系列快速扩张。09年公司重新规划市场格局，实施“谋划全国布局，聚焦苏鲁豫皖，深度营销安徽市场”的营销策略，销售费用率由07年的9.53%增长到15年的29.65%，净利润率由07年的2.82%增长到15年的13.62%，说明了公司产品升级效应对公司盈利能力的拉升效果显著，也证明了公司以费用换市场战略的成功。期间，公司通过“抓动销、去库存、保价格、稳渠道”的营销模式，发力古5、献礼版等大众消费产品，同时公司积极开辟电商渠道，因此公司能平稳穿越12-15年的行业深度调整周期。
1.1.年至今：次高端全国化，引领后百亿时代
年份原浆产品结构持续升级，推动公司盈利能力提升。顺应消费升级和中高端白酒市场持续扩容，公司持续推动产品结构优化：17年公司核心系列年份原浆销售占比超70%，其中17年古8以上产品增速50%；18年公司对古16/古26进行升级；19年公司对献礼/古5进行升级；20年推出高端产品年三十。同时，吨价由16年的7.20万元/吨提升至21年的12.63万元/吨（CAGR为11.90%），净利率由16年的14.13%提升至18年的20.04%。19年公司营收突破百亿，并计划于25年突破亿元，稳居区域酒龙头企业阵容。
巩固大本营根基，加速全国化步伐。公司近年来重点突破江浙沪河北等市场，并实施“两手抓”战略（一手抓全国化招商布局，另一手抓深度渗透）。另外，公司于16年收购湖北省唯一中国名酒黄鹤楼酒业51%的股权，且17-19年业绩对赌协议均完成；于21年收购省内以绿豆香型为特色的光明酒业60%的股权，有望在协同效应下助力扩大省内市占率。
1.2股权结构：国营企业结构稳定，管理层焕经营活力
实控人为亳州市国资委，股权结构稳定。09年以前，古井集团始终由亳州市人民政府全资控股；09年7月，亳州国资委与上海浦创签订合同，上海浦创受让古井集团40%股权，自此开始混改；19年3月，亳州市国资委将持有的古井集团60%股权无偿划转至亳州市国有资本运营有限公司；20年亳州市政府工作报告上再次提出“聚焦改革创新，激发市场主体新活力”的工作目标；22年12月，公司股权结构发生变化，亳州市国有资本运营有限公司/上海市浦创股权投资有限公司/安徽省财政厅/安徽古鑫企业管理合伙企业出资比例分别变动为54%/30%/6%/10%。核心管理层多为一线岗位出身，管理经验丰富。公司管理层稳定经营经验丰富，曾多次穿越周期，从管理层周期看，古井贡酒表现优异。
往年年度业绩目标均完成，两百亿目标可达概率高。经营目标层面，公司除20年受疫情影响外，其他年份均超额完成年度计划任务目标，22Q1-3营收/利润已完成.65（+26.35%）/26.23（+33.20%）亿元，22年目标有望超额完成。同时公司“十四五”规划明确提出“全国化、次高端”战略布局，目标“双品牌、双百亿”，再造一个“数字化、国际化、法治化”新古井，原计划25年实现的亿收入目标有望提前于23年达成。
1.3产品结构：全价位带实现覆盖，聚焦“古20+”战略
酒类产品全价格带覆盖，主打年份原浆系列聚焦中高端市场。古井贡酒旗下主要有年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼三大白酒系列，其中年份原浆为元以上中高端酒产品（系白酒业务收入及利润主要来源，占比超70%，产品价格覆盖全价格带），古井贡酒系列主打中低端单品，黄鹤楼以高端酒为主（16年被公司收购的湖南酒企，主打高端清香型酒，开发出自有香型“大清香”酒，目前规模较小，占比不到10%）。
聚焦“古20+”战略（即以古20为核心，并辅以2-3个-元价格带单品作为主推产品线）。在18年7月古井贡酒与黄鹤楼酒双名酒品牌复兴工程暨上半年营销战略沟通会上，股份公司常务副总经理、古井销售公司董事长闫立军指出，古井旗下将会是两大品牌——中国龙古井贡酒（献礼、古5），以及中国酒年份原浆（1大高端形象产品古26、4大次高端战略单品古7、古8、古16、古20）；当前公司产品产品体系为“”矩阵，即：1大高端单品古26（品牌价值提升产品），4大次高端单品古7、古8、古16、古20，古5和献礼作为大中端百元单品，V6、V9为大腰部产品。
2市场情况：徽酒消费升级进行时，扩容下集中度持续提升
2.1经济增速驱动内市场扩容，23年规模或约亿
高增的经济环境、较高的消费水平和浓厚的饮酒氛围使安徽成为白酒产销大省。安徽历来为白酒产销大省，白酒总产量来看，据安徽省酒业协会统计，截止18年年底，安徽省规模以上酒企共家，白酒总产量43.1千升，占全国产量5%；20年徽酒产量28.2万千升，仍占全国白酒总产量的3.8%，规模可观。市场容量来看，按经销商出货价计算，19年安徽省白酒市场规模在亿元左右，我们认为安徽省白酒市场规模与GDP增速关联性较高（15-19年销量及产量增速均不超5%，平均吨价增速超10%，GDP平均增速约为8%），以安徽省18-20年GDP平均增速（6.6%）来测算，预计23年安徽省白酒市场规模将接近亿元：
1）经济基础：安徽省经济动能强势切换，为白酒行业实现持续扩容奠定基础。GDP方面：08年安徽省GDP为亿元，全国排名位居14名；21年GDP增长至亿元，全国排名位居11名（08-21年GDP增速CAGR约14.05%，在下列城市位居第2），受益于22年省内疫情管控工作表现优异，省内经济仍保持高速发展；产业结构方面：安徽省经济高速增长的背后是安徽省产业结构正从第二产业单极发展，逐渐转为第二、三产业双轮驱动模式，另外，近年来全省战新产业产值增速维持15%+增速，21年占规模以上工业(全省战新)的比重从17年的24.7%上升至21年的41.0%，其中新型显示、人工智能、新材料、医药、新能源等新兴产业已逐步形成集群；对消费的影响：考虑到“合肥模式”的成功与政府引导基金主导、多层次政策扶持密不可分，城市集群效应下，新兴产业有望持续贡献经济的同时，其乘数效应为白酒消费持续扩容奠定基础。
2）消费基础：人口回流加速城镇化率提升，社零/人均可支配收入增速均位居全国前列。人口基数方面:截至21年末，安徽省常住人口达万人，继年来连续10年呈正增长；常住人口城镇化率同比提升1.1个百分点至59.4%，人口回流叠加城镇化进度稳步推进。社零数据方面：21年安徽省社零同比+17%至.2亿元，位居全国第5；人均可支配收入方面：15-21年人均可支配收入CAGR达9.06%，高于全国平均水平8.14%，人均可支配收入增速位居全国前列。
3）政策引领产区概念强化，产业升级转型趋势明确。虽省内重点产区亳州位列“世界十大烈酒产区”，但始终为形成类似川酒四大浓香、贵州三大酱香等产区概念，为促进白酒产业转型升级，安徽省经济和信息化厅、省商务厅、省市场监管局于20年联合印发了《关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，表示：力求到25年，全省白酒企业实现营业收入亿元，酿酒总产量5万千升，培育年营业收入超过亿元的白酒企业1家，超过亿元的企业2家。
2.2消费升级趋势持续演绎，主流价位带提至元+
安徽省内白酒市场升级趋势延续，主流价格带逐步提至-元。据酒类流通行业白皮书显示，18年元以下价位带收入占比约为77%，元以下仍为主要核心价位带。在年安徽省内人均可支配收入突破3万元背景下，受益于由合肥区域引领的消费升级正加速启动，次高端酒价位带（元以上）仍有较大增量空间，未来随着次高端酒加速扩容、徽酒在向上进攻/名酒向下深耕过程中，“高端化+全国化”将成为徽酒未来发展方向。合肥区域引领省内升级，合肥阜阳为核心市场。受益于合肥区域经济增速的迅速发展，消费升速度引领全省，布局合肥区域为地产酒/名酒制胜安徽必经之路。按市场容量划分，21年合肥区域/阜阳区域规模分别约为70/50亿元；第二梯队汇总，六安、滁州、亳州、安庆、宿州、芜湖等地区规模位居20-30亿；蚌埠、淮南、宣城、池州等区域位居第三梯队（规模约为10-20亿）。
22年开始省内各价位带“向品牌规模化单品集中”趋势显著，且或将延续。受疫情阶段性影响下，伴随着“消费升级/消费降级”同时存在+高端酒批价稳定，安徽省内-元价位带增速较往年略放缓，而大众酒价位带在逐步扩容中，呈现向优势品牌集中加速趋势（比如22年古8/16销售口径收入增速均超50%，环比增长显著）。我们预计23年随着疫情管控影响逐步放缓/经济边际向好，古20等-元价位带核心单品仍将实现较快增长；大众酒价位带在持续扩容过程中，集中度将加速向品牌单品聚集，比如古5/古8/古16等。
2.3名酒入局之下徽酒竞争激烈，市场集中度持续提升
复盘徽酒发展，徽酒龙头几度易主。徽酒发展历程中，00-06年口子窖和高炉家双强并立，口子窖凭借口子窖5年站稳中高端价位，高炉家酒则率先拿下合肥大众白酒市场领头羊位置；07年-10年，迎驾贡酒凭借迎驾银星拿下合肥市场大众白酒销量冠军；09年-15年，金种子和宣酒相继发力，争夺大众白酒市场的领导位置，13年宣酒荣获年度安徽畅销白酒品牌；08年古井贡酒推出年份原浆系列，11-15年年份原浆系列快速增长，销售占比达到70%，在该阶段古井贡酒已经成为徽酒的第一龙头，在年后随着消费升级安徽省内价格带逐渐提升后，在次高端价位率先布局的古井贡酒和口子窖迅猛发展，坐稳徽酒龙头位置。随着名酒的入局，安徽白酒市场竞争激烈。白酒行业素有“西不入川，东不入皖”的俗语，随着近年来全国性名酒大举进入安徽市场，徽酒市场的竞争愈发激烈。当前省内地方酒企几乎垄断大众酒与中高端价格带，全国性名酒则在高端和次高端价格带占优。
激烈竞争中，古井贡酒实现突围站稳龙头地位。古井贡酒依靠强品牌力+高效的深度分销模式，自推出年份原浆系列后步入发展快车道，不断领先升级趋势推出放量型高价位产品（从古5、到古8、到古16、到古20）。受益于古20产品的推出，近年来古16亦保持高速增长（22年增速50%），在产品联动下，当前公司在-元价位带已拥有3款30亿级别（销售口径）高增态势单品（古8/古16/古20），省内龙头地位稳固。
安徽省内白酒市场呈现一超多强格局，市场份额向头部品牌集中。安徽省内酒企众多，竞争较为激烈，目前古井贡酒为徽酒龙头，口子窖和迎驾贡酒为徽酒两大强势品牌，在品牌化趋势下，大企业和小企业分化加大：古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒三大龙头合计市占率从11年的32%，提升到19年的50%（预计当前市占率进一步提升）。除省内龙头企业外，全国性名酒如茅台、五粮液、剑南春、洋河等品牌在安徽市场的份额同样较高，主要与省内地产酒争夺高端和次高端的价格带。
在提升市场份额上，省内龙头和全国性名酒结合自身特点，走出差异化的发展路径，其中徽酒四朵金花中，古井贡酒优势显著：1）古井贡酒：持续受益于省内消费升级和全国化扩张，掌握竞争主动权。近5年公司市占率提升近10%，省内市占率虽不到30%，但已然掌握主动权。公司从09年开始实施“三通工程”，通过深度分销模式精耕渠道，推出年份原浆把握消费升级趋势。同时通过加大广告投入，借助老名酒品牌优势布局全国化。2）口子窖：内部改革加速进行，年份升级即将开始。口子窖近年市占率由于营销力略弱导致提升速度略慢于古井，在此背景下，公司自19年末进入深度营销渠道改革期，当前仍处改革进行时，近期年份系列渠道利润/销量有望实现恢复+23年股权激励仍有望落地+渠道改革加速有望推动市场迎来边际变化。3）迎驾贡酒：聚焦洞藏系列，强动销下产品结构改善。凭借迎驾之星的畅销，公司曾经是徽酒第一，之后市占率略有下滑。为适应主流价格带的跃升，聚焦洞藏系列进行运作，高端产品已在局部市场站稳脚跟实现高增长，强动销低库存下市占率稳步提升。4）金种子：华润强势入局内部理顺，改善可期。此前由于白酒行业竞争加剧+金种子中高端产品的布局落后于市场发展，导致基本面表现承压；自华润入主后，深度介入管理，通过多位高管进入核心管理层，未来将持续多维度赋能金种子品牌复兴。5）全国性名酒：凭借名酒基因品牌，牢牢占据高端和次高端价格带。安徽省内超高端价格带为茅台一家独大，而千元价格带方面五粮液的虹吸效应明显。在次高端价格带中，剑南春通过涨价挺进+，瓜分较多市场份额，此外洋河凭借深度分销的模式在安徽市场打破古井贡酒和口子窖的封锁，海、天、梦成功打入中高端和次高端价格带。
3核心竞争力：次高端化势能强，强渠道推动全国化顺利
3.1品牌力：老八大名酒之一，强营销下品牌力优异
3.1.1众多荣誉铸就傲视底气，品牌地位牢不可破
建国以来多获殊荣，先后四次上榜全国评酒会。63年公司自第二届全国评酒会起四次蝉联评比金奖，98年古井贡酒“古井及窖池”被省政府公布为全省第四批省级重点文物保护单位，09年上榜首届华樽杯酒类企业品牌价值强且位居安徽省酒类品牌价值第一名，获“安徽省代表性品牌”和“中国酒类十大白酒品牌”称号；此后古井贡酒在华樽杯酒类价值排行榜中排名逐年上升，21年连续第四年排名第四。截止21年公司已五次荣获中国品牌节中华谱奖，历届重大全国性奖项进一步稳固了古井贡酒在安徽省和全国的品牌地位。
3.1.2营销精准形式高举高打，品牌价值持续上行
公司近年来通过“品牌之旅”、赞助央视/地方春晚等多样营销方式，在“”战略和“”计划指导下加速推进老八大名酒价值回归，并进一步提升“年份原浆”品牌影响力，具体来看：
1）线下平台营销：“品牌之旅”提高品牌露出——15年公司建造“古井贡酒·年份原浆”号合福高铁列车；18年“古井贡酒·年份原浆”高铁冠名列车在上海虹桥站首发，借助交通干线及高铁、火车站等线下多点位广告投放精准传递给商旅群体，同时古井贡酒“品牌之旅”活动推广陆续走进上海、南京、合肥、济南、天津、北京、郑州、武汉、西安、石家庄等11个核心市场。另外，公司亦围绕沿途市场进行核心消费者培育，进一步深化营销。
2）线上IP营销：央视/地方春晚为“宣传名片”——公司广告费用投放连续加大，并形成“央视春晚主导，地方春晚协同”模式，公司自16年起古井贡酒已连续7年携手央视春晚致敬中国年，“过大年、喝古井、看春晚”的广告语加深与年文化的绑定。中国诗词大会——22年古井贡酒年份原浆冠名中国诗词大会，再次站位央视平台，传递白酒文化之美的同时夯实品牌底蕴。
3）国际盛会营销：曾经的国宴用酒走向世界。87年古井贡酒首次被列为国宴用酒，此后公司多次成为世博会中国馆官方合作伙伴、“一带一路”贸易投资论坛和上合组织秘书处等会议官方指定用酒。作为中国白酒国际化的先行者和探索者，公司先后走进美国、法国、意大利等8个国家进行全球酒文化巡礼，助力中国名酒走向世界。总结看：我们认为公司通过线上多平台、线下多点位、国际多合作等高强度高密度的营销方式，强化以宴席、商务为主的产品认知度和品牌定位，辅以高品质的品鉴活动，消费者培育度和品牌美誉度取得了明显效果。同时在收购黄鹤楼后，双名酒概念利于加持品牌高度、强化品牌形象。
3.2产品力：引领消费升级，具备强向上联动升级能力
对次高端区域酒来说，产品矩阵设置的合理性至关重要：宽产品线战略利于次高端区域酒实现灵活布局放量价位带。相较于采取大单品战略的茅五泸（产品生命周期长）。徽酒+汾酒多采取产品迭代战略，苏酒+水井坊采取升级战略（单品生命周期有限）。由于次高端酒品牌力/单品提价能力弱于高端酒，因此需要通过迭代/升级方式来延长产品系列生命周期——1）徽酒：单品生命周期可总结为“”。即1年可成就一个品牌，5年进入高速增长期、8年进入品牌衰退期，因此徽酒往往采取提前布局高价位产品，以迎合未来主流价位带的方式，实现产品不断迭代更新，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖中高价位产品均实现放量。2）苏酒：通过“布局千元价位产品以提升品牌价值，更新次高端价位单品以卡位新放量价位带”模式发展，近年来M6+、M3水晶版、天之蓝升级版、新四开均换代顺利，批价上移。
公司拥有的引领/创造省内价格带的能力，赋予其持续高端化潜能。公司实现持续高端化源于：1）重视消费者培育以引领前瞻价位；2）对产品生命周期拥有深刻的认知，从而通过接替升级实现结构向上延伸（展现出强向上潜力）；3）强渠道力。具体来看——
1）重视消费者培育以引领前瞻价位：消费者的很多消费行为部分程度上由供给方进行培育主导，随着消费者更注重“少喝酒、喝好酒”，公司通过持续加强品牌力以实现省内价位向上引导。具体来看：①费用投入加大，品牌力持续提升；②终端建设/消费者培育力度加大。
2）通过接替升级实现结构向上延伸。公司通过卡位主流价位带的同时布局前瞻价位带方式实现产品结构滚动向上，比如：年份原浆占比超70%后，公司开始聚焦更高价位的古5，后续结合费用的动态投放，再次聚焦古8/古16/古20等高价位产品，从而实现“单品生命周期有限，产品线生命周期无限”的结果。古8及以上产品收入占比已从19年的30%+提升至22H1的40%+，未来随着省内消费升级趋势延续，高价位产品收入占比有望超50%。
3.3渠道力：高渠道效率强执行力，竞争力行业居前
“渠道力”为酒企至关重要的竞争力之一，古井贡酒采取“1+1”深度分销模式。古井贡酒渠道力在行业内具备极强竞争力，除了较早实现渠道变革外（创新推出“三通工程”），亦离不开其执行效率强的平台商+“1+1”深度分销模式（渠道建设控制权掌握在手中渠道扁平直控指端窜货风险较小，但需要通过厂家政策维持渠道利润/渠道投入成本更高）。再做三通工程，打造古井营销铁军。在集团“数字化、国际化、法制化”战略指引下，公司为了提前完成十四五目标，奋进前三甲，重整归零，重拾原浆力量，将“再做三通工程，打造古井营销铁军”为目标和行动纲领，同时坚持“次高端/全国化”方向不改，做到育商育户育网点（客户覆盖全国化、网点覆盖全国化、组织覆盖全国化、占有率进前三、品牌地位站前列）。我们认为公司营销铁军的打造离不开“再做三通工程”、“因地制宜开拓省外”“薪酬体系优化提升”、“总部管总，战区主战”运营机制”、“数字化持续”五点，具体来看：
1）具备竞争力的深度分销策略：通过小区域高占有的“三通工程”实现深度分销，再做“三通工程”打造营销铁军，实现高质量育户育商育网点。08-09年期间，由于古井贡酒资金较缺乏，因此在省内主流酒企采取传统酒店买断背景下，公司推出了“三通工程”；当前公司再次提出再做“三通工程”，即：a）三通工程”是营销制胜法宝。要坚持“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”12字营销方针，狠抓“人人通”工程，就是抓住“关键少数人”的人人通。要走高质量之路，注重提升经销商和终端质量；b）高质量插旗。严格把关“商源”，全面排查梳理古20存量客户，没有优质客户坚决不发展，不要为了插旗而插旗，一切以质量为主。c）高质量打井。围绕“核心网点、团购单位”打深井。持续聚焦次高端重点市场了；持续打造一批规模网点、规模单位；持续建设一批根据地市场、样板市场。d）高质量育户，育商。要培育一批过0万、0万、0万、0万、过亿的经销商；育网点，要提升核心网点单店销量，做成一批销售过10万、20万、30万、50万、万的网点。
2）灵活的省内外渠道模式+高举高打的费用投放策略：省内深度分销省外大商制，费用高举高打下因地制宜实现全国化扩张
省内：通过“厂家-经销商-终端”深度分销方式层层推进渠道下沉。区别于口子窖独家经销政策，古井贡酒自09年通过“三通工程”启动“酒店+流通+团购”的多元渠道扁平化深度分销，并通过平台公司深度绑定经销商利益，从而增强对终端控制力，目前公司已下沉至县/乡级以下市场；省外：大商运作，高渠道利润+费用高举高打下迅速打开市场空间。渠道模式方面，在省外市场扩张初期，公司在通过保持省内稳定发展的基础上，通过“厂商1+1深度分销模式”重点拓展河南、湖北等城市；18年后，公司省外产品策略未能及时跟进当地市场消费升级趋势，同时省外终端门店资源竞争激烈，三通模式出现“水土不服”的现象，公司从复制省内深度分销模式向大商模式转变，通过加大费用投放，重点培育大客户，利用省外大商资源进行快速扩张，另外增加河北为战略市场，并将河北、东北、西北统一设立为北方大区。产品结构方面，公司通过高举高打加速推进省外高端化：在华北市场实现古7+古20产品组合的推广，在华东市场则实现古8+古20产品组合的推广，当前古20省内/省外收入占比约为1:1，省外高端化推进顺利。
举例a：河南市场渠道模式从深度分销转为大商制。11年开始，董事长集中资源发展河南市场，导入安徽市场成功渠道经验，通过三通实现对区域的高占有，并成立了古井贡酒河南营销中心（人数超人）；13年行业进入调整期以后，公司在河南市场市占率不降反升，进入快速发展期；15年，公司提出将河南市场打造成第2个安徽市场（当年河南市场实现销售额13-14亿元）；16年省内模式省外复制出现瓶颈，主要系河南省内产品策略未能及时跟进河南市场消费升级趋势，公司在河南市场中高端酒渠道铺货量有限，推广力度较弱；17年后，公司多方位调整河南市场战略，公司先后在河南开展招商峰会和万商大会，吸引了一批优质经销商，18年公司河南市场销售额恢复至9亿元，19年河南市场年份原浆占比已接近50%，当前河南市场发展向好稳健。举例b：江苏市场通过高举高打+商会渗透实现快速扩张，古20产品占比高结构优。江苏市场为公司近年来发展最迅速的省外市场之一，公司通过费用高举高打+“1+N”产品模式+通过商会渠道打通团购市场等方式迅速推升市场规模/产品结构。
3）人员数量薪资待遇位居行业前列，考核设“四大机制”下已实现充分激励。相较于主要酒企，古井贡酒在人员数量方面具备强竞争力（21年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/洋河股份/今世缘销售人员分别为////人），同时公司人均薪酬高（21年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/洋河股份/今世缘人均薪酬分别为29.7/20.5/10.7/17.5/19.7万元/人）叠加激励充分铸就中长期渠道壁垒。在《集团公司年度工资集体协议》签订、总额工资制方案顺利通过背景下，未来古井工资制定将进一步规划化，当前公司规划强调：薪酬绩效突出“高增长、高绩效、不断归零”，办事处/业务点要自我预算，主动认领，已经实现充分激励，考核层面设置“四大机制”规避短期行为。
4）组织建设“全国化”，形成“总部管总，战区主战”运营机制。公司规划未来将：细化单县市办事处、单地区分公司；对不达标准的2年限期考核；持续放权战区，形成“总部管总，战区主战”运营机制；落实指挥中心中台建设。我们认为高效的组织建议利于保障渠道管理的高效运行。
5）数字化表现位居行业前列，实现消费培育赋能。公司当前已实现全产品数字化赋能（通过扫码可掌握全渠道数据），未来规划：数字化要赋能渠道管理，加强核心终端体系的搭建，实现渠道深耕；消费者运营体系提升，实现消费培育赋能；加大场景化应用；搭建营销数据分析平台。
4超预期：次高端化/全国化/净利率提升向上空间有望超预期
古井贡酒的高估值源于次高端化/全国化/净利率提升向上空间有望超预期。我们认为古井贡酒近年来估值中枢始终保持在45X高位，主要源于：1）高端化持续性。受益于公司产品升级呈螺旋可持续交替进行+当前古20具备超预期潜力（省内消费升级加速推动古20放量叠加省外拓展以古20为主），市场基于古井贡酒高端化方面溢价；2）泛全国化逻辑打开。公司依托省内市场强劲现金流，高举高打构建省外重点市场+3大发展市场，泛全国化逻辑打开；3）净利率提升空间大。由于公司费用率水平远高于同业公司导致净利率显著低于行业平均水平，随着费用投放逐步优化（广告费用摊薄+渠道综合促消费收缩），净利率有望逐步抬升。
4.1三箭齐发1：古20+战略定力强，或打赢-元决战
我们认为古井贡酒有望打赢省内-元升级价位带决战，主因卡位此价格带的古16/古20近年来表现出色：“古20+”战略下，古20有望延续稳步增长的同时，高性价比产品古16业绩弹性尽显，预计古16及以上产品收入占白酒收入比有望从20年的约23%提升至24年的40%。未来公司规划：资源继续聚焦战略产品古20+，聚焦打井市场，聚焦打井网点，聚焦五大动作，聚焦会管钱的人，实施预算制+规划制。具体来看：价位带背景：-元价位带竞争对手较少，发展空间大。-元价位带成为省内扩容速度最快空间最大的价位带，或因：①随着18-21年消费升级加速，高价位产品不断提价为中价位产品打开价格空间；②多家徽酒酒企亦纷纷布局-元价位带（比如口子20年、兼香、洞20等产品均为次高端价位布局产品），实现对价位带的共同培育；③在安徽省内经济快速发展之下，省内元以上价位带逐步成为商务接待主流价位带。考虑到当前安徽省白酒市场容量接近亿+省内经济高速增长消费升级趋势不改，假若有20%的-元价位带升级至-元价位带，预计-元价位带市场容量或达80亿。
古16强性价比凸显，规模增长趋势显著。18年古井贡对旗下产品年份原浆16外包装进行了更新（使用适合商务场景的书本盒形式；外包装上明确展露了“源自国宝窖池”的信息；单独突出了“年份原浆”），此次包装换新上从“古井贡酒·年份原浆”到“年份原浆”的蜕变，正是两大品牌独立运作的落地。近年来随着高价位古20的快速放量，古16性价比不断凸显，从而推动古16规模亦保持高速增长。上市5年规模近20亿，“古20+”战略定力强表现亮眼。在年份原浆上市10周年+古井贡酒在合肥市场突破20亿之际，18年4月公司推出标杆价元/瓶的古20，第二年即达到10亿规模，上市第五年即达近20亿（+%），22年预计收入增速继续保持在35%+的水平（省内/省外收入比约1:1），在成为安徽地区高价位带的领军品牌的同时，也一跃成为成长速度最快的次高端酒单品。除了受益于省内经济向好外（消费升级加速下，次高端酒迎来发展红利期等）放量背后，公司正确落子了几步棋：
1）品牌力做支撑，坚持“一个声音，一个画面”。高价位需要强品牌力支撑，受益于公司近10年不断加大市场投入，古井贡酒品牌力已达到一定高度。基于古16消费者基础上，自18年起，公司将线上/线下品牌传播产品替换成古20，同时在会议赞助、品牌事件等方面亦以古20为主。
2）渠道力做保障，高渠道利润下实现强供给/强渠道推力。受益于前期精细化的“三通工程”中掌握的庞大流通渠道和网点资源，古20在渠道投放选择上聚焦度更高，在设立独立销售团队运营公司基础上，公司在每个区域选择与古20相匹配的烟酒店组成古20烟酒店联盟，并成立“古井贡享荟”以赋能核心烟酒店动销（比如：以包量奖励、品鉴用酒、餐费核报等方式加强对终端烟酒店的掌控，并通过“一品、二看、三跟、四送、五讲”的营销策略持续发力），从而实现核心渠道/终端的强烈推荐；与此同时，古20的高渠道利润保障了目标终端的强推力。
3）大营销/全国化发展战略下，团购先行。在古20上市后，公司通过团购先行战略进行独立招商运营，并采取大营销/全国化发展战略，从而推动高速发展：①经销商必须有当地的团购资源；②独立团队运营。公司在各地办事处成立了独立的团队运营古20，同时经销商亦匹配对应人员成立团购部；③团购资源聚焦古20。公司将古8定位流通渠道，从围绕古8/16投入资源转至将核心团购资源聚焦古20，通过攻克意见领袖、加大品鉴会、婚宴场景深度合作等方式实现口碑的树立。
4）坚决贯彻“配额制”“不催款不压货”“控量保价”。在量价举措上，公司自上市之初采取了跟以往促销式策略不同的“控量保价”政策，通过实时全年配额制/不催款不压货等方式实现精细化管理，同时，公司对供货价/终端出货价管控力度较大，对乱加行为予以取消配额处罚。
4.2三箭齐发2：全国化战略不改，省外拓展速度或超预期
十四五期间公司规划达成收入亿（省外占比达50%）目标，坚持“次高端”、“全国化”纲领不改。对于市场发展来看，当前总纲领为：坚定不移推进“全国化、次高端化”营销战略落地，其中：①全国化战略要做到客户覆盖全国化、网点覆盖全国化、组织覆盖全国化、占有率进前三、品牌地位站前列；②次高端战略要聚焦一只产品线（古7及以上），最多1~2个单品，做到产品、客户、队伍、费用四个“同向同力”；③资源聚焦战略产品古20+，聚焦打井市场，聚焦打井网点，聚焦五大动作，聚焦会管钱的人，实施预算制+规划制。省内主攻高端化，省外聚焦“打井”市场网点加速全国化。当前省内公司通过主攻古8及以上产品实现高占有，并通过收购明光实现薄弱市场的突破；省外方面，考虑到临徽外省区域（比如河南等地）面临洋河股份以及当地地产酒夹击，若没有强势政务商务意见领袖，较难实现客户体系全面突破，公司通过“紧供应、高毛利”方式实现切入。当前公司省外收入比约为30%，5/10亿级别市场纷纷涌现。我们认为近年来公司省外市场发展迅速主因公司优化省外打法，并打造出一套可复制的战略模式。
4.2.1省内龙头地位稳，基地市场为省外市场发展提供“弹药”
基地市场为强劲后方大本营，支撑省外高举高打加速发展。我们认为当前古井贡酒省外的迅速发展离不开省内基地市场这一强劲的起搏器。以洋河股份举例，在洋河股份从区域酒走向全国化酒企的过程中，主要依靠：1）拥有大量费用可进行投放（洋河股份曾投放大量费用以实现品牌价值的打造和提升，08-12年广告宣传费用CAGR高达68%）；2）省内龙头地位稳固（洋河股份通过收购双沟酒厂进一步拉开与今世缘的距离，同时与省内酒企联手抵抗外来名酒的竞争，省内地位稳固下有较多精力进行省外市场建设）；3）人员众多执行力强（保证核心终端建设以及消费者培育转率高）。同样的，当前随着安徽省内古井贡酒龙头地位愈发稳固，基地市场拥有的绝对占有率为省外扩张提供了丰富的多维度“弹药”（比如资源/人才/费用等）。
4.2.2聚焦“古20”切入省外市场，较高的产品结构具备竞争力
聚焦“古20”切入省外市场，省外结构偏高端。最初公司通过中低端产品切入河南等省外市场，由于布局次高端价位带较晚，因而错过消费升级趋势，当前公司以古20为核心辐射周边市场（“古7+古20”产品组合布局华北区域，通过“古8+古20”产品组合布局华中省外区域），实现了产品的高低搭配；同时通过外延并购方式实现湖北等区域的拓展，22H1华中/华北/华南毛利率分别为77.34%、77.71%、80.55%，省外产品结构表现优异。
4.2.3并购黄鹤楼曲线入鄂，管理输出下已为第一大省外市场
湖北省市场竞争格局：湖北省白酒市场容量大，本土酒企表现强势。湖北省为白酒消费生产大省。生产端：据中国轻工业联合会数据显示，21年我国白酒产量达到.63万千升，其中湖北地区白酒产量为34.78万千升，位居全国排名第三位；消费端：预计22年湖北省市场规模近亿，其中地产酒收割元以上中低端价格带，仅白云边、劲酒、稻花香、黄鹤楼、枝江毛铺6家地产酒市占率接近过半，品牌梯队明确清晰，黄鹤楼整体实力排名位居第二梯队。
本土地产酒竞争激烈，古井贡酒通过收购方式切入湖北市场。公司于16年通过收购名酒黄鹤楼51%股权实现收购，曲线切入湖北市场，开启“双名酒双品牌”新格局，主因：1）黄鹤楼历史悠久品牌力突出，符合古井贡酒全国化品牌需求：黄鹤楼酒业为湖北大型白酒业，拥有百年以上窖池0余口，原酒库存超2万吨，其悠久的历史以及较强的品牌力与古井贡酒全国化扩张所需不谋而合；2）黄鹤楼发展潜力强，古井贡酒恰好可补其短板：黄鹤楼曾在11年销售额达到11亿元，后因内部管理问题严重叠加三公消费对当前定位中高端的黄鹤楼产生巨大影响，公司业绩接连下滑，15年黄鹤楼收入仅为5亿左右，考虑到其品牌力强+产品优质（拥有武汉/咸宁/随州三大生产基地，以及百年窖池千余口），在营销管理层面运作欠佳的黄鹤楼，恰好可通过古井贡酒强大的营销渠道经验实现短板的补足，弹性潜力巨大。
对赌协议完成率高，市场竞争力显著提升。黄鹤楼12-16年营业收入均低于10亿元，而公司在收购黄鹤楼时承诺17年营业收入为8.05亿元，并按每年30%、35%、35%、20%的速度增长。黄鹤楼在古井的带领下开始追求双名酒、双市场、双品牌、双百亿的共振，并进行一系列改革以振兴品牌，同时受益于黄鹤楼历史悠久，且在武汉市场拥有较好的基础，17-19年黄鹤楼业绩均超额完成公司既定目标，20年受疫情影响黄鹤楼业绩大幅下滑，双方协商签署《股权转让补充协议》对目标公司的营收、净利率等核心指标完成期限均相应顺延一年（即21-22年为第4-5个考核年度）；随着湖北省白酒消费场景持续修复叠加黄鹤楼改革红利释放加速，业绩兑现概率高（预计22年黄鹤楼含税口径或超20亿），未来公司或将通过双品牌在湖北省取得强势发展。
4.2.4以合肥为中心，向周围区域省会市场泛区域化实现渗透
以合肥为中心，加速开拓周围3大战略城市+传统省外市场。我们认为古井贡酒的全国化与山西汾酒/洋河股份的全国化方面有一定相似之处（比如：均从周边区域省会市场入手发展，从而逐步实现泛全国化），但由于当前白酒行业处于平稳发展区，因此古井贡酒采取在周围强品牌力区域，通过次高端酒切入当地省会市场（比如21年公司重点打造江苏南京、河北石家庄、江西南昌、山东济南、湖北武汉、甘肃兰州等市场），从而实现泛全国化。主要省外市场收入增速方面，预计22年江苏/河北/山东等区域市场规模均超10亿（销售口径），江苏/河北/浙江/山东等区域增速表现居前，其中22年江苏区域市场规模已从21年的14-15亿提升至已达20亿（销售口径），增速/绝对值均表现领先；河北市场销售规模从21年的6-7亿提升至10亿，规模绝对值位居省外市场第二；浙江区域销售规模已接近10亿（7亿）。考虑到十四五期间公司规划省外市场布局中，20亿级别省外市场分别为湖北（包括黄鹤楼）、江苏和河北，10亿级别市场包括河南等，整体可达性高。
1）3大战略市场之江浙沪区域：通过“大商制”+商会渠道切入，以点状突破，江苏已成为第一大省外市场。江苏市场从2个多亿利用3-4年做到22年的20亿销售规模体量，同时产品结构有效突破与地产酒厮杀的竞争格局，主要得益于：①渠道方面：公司在江苏通过一做大商、二做核心零售终端（一个业务员负责三四家，以点突破带动整体销售，以点突破的模式与安徽差别较大，旨在把核心烟酒店做透，将其背后的资源充分利用）、三做核心酒店等配套模式运作+切入当地商会渠道推行团购；②产品方面：聚焦中高价位产品营销铺设，原来古井贡酒在外省招经销商都是全品项，现在省外招商采取3+1/2+1原则（“1”指只要做古井经销商首先谈的是做古20，“3”指可带献礼/古5/古8，“2”指可带古5/古8），其中古16、古20为江苏省核心销售产品；③营销方面：政策支持和费用投入全部针对古20。同样的，今年来浙江省在保持高产品结构的同时，规模亦有迅速增长（预计当前收入规模接近5亿）。
2）传统优势市场之河南区域：分渠道运作叠加产品升级，经营表现稳定。河南市场早前发展情况我们已在上文中做详细阐述，当前河南市场已解决16-17年以来因本地消费升级速度快于投放产品结构造成的“本地不消化，全部流向安徽”问题，但由于河南市场走大流通模式、产品进店销售，规模始终稳定在10亿以上，并保持一定增长率，由于古井贡酒在河南区域品牌拉力略弱，因此产品结构仍以“老古井”+“年份原浆”为主，未来在品牌拉力方面存在较大提升空间。
3）3大战略市场之河北区域：为古20第一个验证市场，运用“古20+大商制”模式首次突破名酒/地产酒突围。18年公司通过“古20”+“大商制”产品渠道模式（河北是古20第一个验证市场），依托“控盘分利（依托大商网点/客源快速铺市，在公司业务人员带队下与代理商配合，构建优质网点）→裸价模式→配额营销→渠道高毛利（通过严格的费用管控以及超额利润获得大商认可）→厂商一体化+强势的管理能力”渠道操作模式，实现了对名酒和地产酒的突围，带动了省外长周期的发展。18年后，河北已成了第3个战略市场（3大战略市场分别为江苏、湖北、河北市场），年体量超3亿元；19年6月份，公司对河北市场进行重组（将河北省的东北/西北区域合并，成立北方大区），年体量超5亿元；20年河北实行了“三通一网”工程，保证每一个县城有20家左右网点，年体量超7亿；22年预计体量9-10亿。
4）3大战略市场之湖北区域：并购鹤楼曲线入鄂，双品牌在湖北省取得强势发展。
4.3三箭齐发3：费用率下行确定性强，利润弹性或超预期
低净利率高费用率主因渠道模式费用计算方式。古井贡酒净利率始终处于白酒行业中下游水平，重要原因之一为其费用率较高，进一步分拆看，古井贡酒的高费用率主要源于其对编外人员薪资的确认方式/对综合促销费用的确认方式与其他区域酒不同，具体来看：1）劳务费用确认差异：古井贡酒采取“1+1”深度分销模式，高度精细化渠道模式使得其编外人员众多（21年古井销售人员人，对应薪酬8.64亿元，对应劳务费7.05亿元），但相较于采取类似模式的洋河股份来看（21年洋河股份销售人员人，对应薪酬10.66亿元，对应劳务费0.89亿元），劳务费的差异源于古井贡酒直接支付编外人员工资，洋河股份则由经销商垫付（后续通过折让返还）；2）综合促销费用确认差异：古井贡酒采取强规划的“综合费用制”，其综合促消费较高（21年为12.68亿元），主因古井贡酒由厂家直接支付现金/实物做市场促销，而其他区域酒企综合促消费相对较低主因采取销售折扣/让价方式（部分费用直接从主营收入中扣除），具体来看：口子窖/迎驾贡酒等酒企采取销售折扣（如果销售额和折扣额在同一张发票上分别注明的，按折扣后销售额征收增值税；如果将折扣额另开发票，不得从销售额中减除折扣额）方式支持渠道；今世缘/洋河股份等公司这通过让价方式（经销商先垫付，达成指标后按比例分摊，未来在经销商采购时给予部分金额价格折扣）等方式支持渠道做促销。
结构升级叠加费用率优化为后续表观净利率提升路径。考虑到后续公司费用计算方式或将优化+结构升级趋势不改+潜在集团激励或将落地，净利率提升确定性强：1）结构升级：结构升级曾有效带动公司08-12年（新推年份原浆系列，献礼/古5放量）/15-18年（古5/古8放量）盈利能力提升，但公司自推出古20后，高举高打方式（货折比例较大）拖累费用端表现净利率端表现，我们认为：随着古5/8基本盘表现稳定，预计24年古16及以上产品收入占白酒比有望超40%；2）费效比提升：未来公司主要将通过不断优化广告宣传费（央视/地方春晚、高铁机场等场景投放力度不会减少）；3）优化综合促销费用：通过减少已从培育期逐步走向成长期的古16/20等部分产品货折等方式实现；4）优化职工薪酬发放方式：继《集团公司年度工资集体协议》签订后，薪酬工资机制将进一步规范化等方式提升费效比，预计23年公司费用率有望下降1-2个百分点；5）释放利润动力有望随着激励落地更强：若后续集团层面涉及股份公司的激励能落地（即对利润端、费用率端方面加大考核力度），或一改此前“重点提升收入”局面（考虑到当地纳税要求，古井贡酒集团主要被考核销售口径，因此古井贡酒股份公司此前考核导向偏向于收入端增长，即通过加大费用投入实现市场加速开若），从而推升公司释放利润意愿（公司预收水平位居行业前列）。
5盈利预测
假设：
1）白酒板块销量端：近年来古井贡酒核心产品享受到主要价位带扩容叠加价格带内部集中度提升双重红利，价为古井贡酒白酒板块主要发展驱动力，量在行业总量下降大势下仍保持相对稳定发展。考虑到年古井贡酒全价位带产品实现放量推动销量提升，23-24年销量亦将凭借强α延续高增，预计-年白酒板块销量增速分别为为18%、14%、12%，其中定位中高价位的年份原浆系列贡献主要量增部分；
2）白酒板块利润端：在消费升级趋势延续背景下，公司产品结构将呈持续上升趋势，即使面对20年疫情，吨价（+3%）仍逆势正增长显示强抗压性，21年古井贡酒依托结构升级加速，吨价实现高增，预计后续低端产品吨价预计保持稳健，年份原浆系列吨价保持持续高增（古8及以上收入占比有望从21年的40%提升至24年的50%+）。考虑到22年全价位带放量或使得吨价增速同比略下行，疫情影响逐步边际减少后，23-24年吨价增速或将保持稳定，预计-年白酒板块吨价增速分别为5%、8%、8%。
3）其他业务方面：公司当前重点发展白酒板块，因此预计酒店/其他业务整体保持稳健发展趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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